El adelgazamiento del BCE

A finales de enero pasado, el tamaño del balance del Eurosistema era de casi 7,9 billones de euros o lo que es lo mismo, el 64 % del PIB conjunto de los países que compartimos el euro como moneda. El Eurosistema es la autoridad monetaria de la zona del euro y está integrado por el Banco Central Europeo (BCE) y los bancos centrales nacionales de los Estados miembros cuya moneda es el euro. A mediados del año pasado, el peso del BCE y demás bancos centrales llegó a alcanzar el 70 % del PIB; una cifra que multiplicaba por 3,5 el que tenía a finales de 2014 cuando aún nos asfixiaba la segunda oleada de la crisis financiera de la gran recesión iniciada en 2008.

El BCE y su definición más amplia en forma de Eurosistema ha sido el gran pulmón que lleva afrontando las tres últimas crisis; la de 2008, la de la covid en 2020 y la del disparo de los precios a partir de noviembre de 2021. Hasta que los precios comenzaron a desmandarse, este pulmón actuó inyectando dinero a mansalva en su zona de influencia, pero eso solo era posible siempre y cuando la inflación no se alejase de su objetivo de medio plazo, el 2 %. Una vez que este registro se pulverizó, las políticas monetarias ultra expansivas no solo no pueden aplicarse, sino que los manuales ortodoxos recomiendan hacer todo lo contrario.

Para entender por qué senda se ha pasado de tener un peso del 20 % a casi el 65 % sobre el PIB hay que centrarse en la partida 7,1 del balance del Eurosistema. Reconozco que es una cuestión árida, pero apenas se le ponga un poco de interés, se entiende muy bien. Solo esta partida representa casi 5 billones de euros de los 7,9 que suman todo su activo. Descendamos un poco más al detalle. Más del 78 % de la principal partida del activo del Eurosistema es deuda pública emitida por los estados que se ha podido colocar cómodamente desde que a finales de 2014 se pusiese en marcha por el BCE un programa de compra de activos con diversas variantes. La más importante de ellas convirtió al BCE en un comprador determinante de esta particular forma de financiar a los estados que es la emisión de deuda soberana o pública.

Todo esto comenzará a cambiar el mes que viene. A partir de ese momento, el BCE reducirá sus compras cada mes en 15.000 millones de euros; una cantidad pequeña si se compara con lo que lleva acumulado, pero que marca una tendencia de gran importancia. Pensando solo en España, tendremos que conseguir vender este año el 5 % de nuestro PIB en forma de deuda pública. De momento no faltan interesados en comprarla –todo lo contrario– pero por el mayor precio que el estado paga por ella.

Pero colocar deuda pública no es igual de fácil para todos los países, ni siquiera entre los que compartimos moneda y esto es todo un desafío para el Eurosistema. Pongamos dos ejemplos cercanos. Un país como Grecia con un historial de tres rescates a su espalda y una deuda pública que supone más del 178 % de su PIB tiene que pagar una prima de riesgo que casi dobla la de España (115 % de deuda sobre PIB). En la práctica esto no es tanto pues significa tener que pagar casi un 1% más de rentabilidad para colocar su deuda en comparación con lo que tiene que ofrecer España. El riesgo está en que se ensanche la brecha de las primas de riesgo entre los países que compartimos moneda. Si esa fractura llega a producirse, el BCE tendrá que emplearse a fondo discriminando entre la deuda pública que sigue comprando y la que deja de comprar dentro de la tendencia general de reducir sus compras para frenar la inflación. De momento este riesgo de fractura es poco probable.

Todo lo anterior convive con medidas paliativas de los gobiernos nacionales para atender a las familias más vulnerables ante la subida de precios. Técnicamente, son dos medidas contradictorias; el BCE frenando la demanda y los gobiernos nacionales facilitando las compras de los más golpeados. Sin embargo, es una cuestión de magnitud.

Para verlo con claridad pongamos el foco en las medidas tomadas por el gobierno de España en diciembre de 2022 para ayudar a las familias más vulnerables frente a la subida de precios. En conjunto, suponen un coste de 10.000 millones de euros (sumando las transferencias de renta junto con las rebajas fiscales). Este paquete de ayudas tiene tres destinatarios principales; las familias de menor renta y patrimonio, el tejido productivo más expuesto a subidas de precios como el de los combustibles y los fertilizantes y –esta es la medida más costosa– las rebajas fiscales para abaratar la factura de la luz.

En definitiva, el peso del BCE y de todo el Eurosistema tiene la firme voluntad de reducirse al tiempo que los estados nacionales ponen el foco en los sectores más vulnerables y todo coincidiendo con que tienen que pagar lo que no recauden con más deuda. La diferencia es que al otro lado del mercado de deuda ya no estará con la misma vigorosidad el gran hermano del BCE dispuesto a comprarlo todo sino colas de ciudadanos dispuestos a poner sus ahorros en títulos de deuda. Sin duda lo hacen para intentar que su patrimonio pierda el menor poder adquisitivo posible teniendo en cuenta de que la inflación sigue siendo más alta que la rentabilidad de la deuda pública.

• José Manuel Cansino es catedrático de Economía de la Universidad de Sevilla, profesor de San Telmo Business School y académico de la Universidad Autónoma de Chile / @jmcansino